星展理财 | 世界格局转变中的远见之道

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　　回顾2025年，我们一直在强调世界格局正在转变。当面对挑战的时候，我们必须要坚持投资于环球发展中最关键的行业和优质的核心资产。因为环球主要投资者虽然更谨慎，但是却在以更长远的目光和策略来重新安排资金和投资组合。

　　星展银行认为科技正在引领各行业的发展。所以星展理财非常重视科技行业在组合中的配置。2025年全球科技股的整体表现也符合我们的预期（图一）。

　　鉴于AI发展一日千里，2025年初我们能将目光聚焦于科技核心需求板块，例如存储类设备、半导体原材料、半导体制造、专用芯片ASIC、数据中心、云服务、电力资源等等。尤其是存储类设备短期内无法改变的供不应求状况，持续推升股价。以美股为例，2025年标普500指数前十大升幅股票中，科技股占6个，而且升幅最高的前四大个股全部为存储类设备股（图二）。我们也同时认为，核心半导体产业链中的上游巨头，依然存在明显的技术竞争优势和长期需求增长趋势。2025年，标普500指数的半导体制造与设备板块的升幅高达84%。

　　我们也不断寻找科技以外的其它行业发展机遇。例如我们坚持看好医疗行业中的生物科技和制药板块。2025年，标普500的生物科技和制药行业指数升幅分别达到23%和24%（图三）。

　　除股票外，我们十分重视多元化策略所带来的韧性。星展杠铃指数一直坚持配置投资级别债券和黄金，在2025年成绩斐然。星展杠铃指数升幅达到19%，高于50/50基准的14%，也高于标普500的16%。

　　展望2026年，全球格局演进的步伐未有停歇之势，机遇与挑战交织并存的时代特征愈发明显。在此背景下，投资者需以更具前瞻性的视野与战略性思维，对资产配置组合进行动态优化与调整。然而，我们仍然无可避免地面对广大投资者的共同疑问：科技是否存在泡沫？我们深知科技高估值所带来的疑虑，因此我们在2026年将率先作出分析。

　　科技股存在泡沫？

　　我们认为，现阶段AI浪潮下的科技股与2000年互联网泡沫时代有相似之处，但也有本质上的分别。我们分别从估值、流动性和集中度去讨论（图四）。

　　估值相似，但盈利却存在分歧。现在标普500科技板块的市盈率高达40倍，与互联网泡沫时代极其相似。现阶段在高估值之下，自由现金流收益率处于与互联网泡沫时代相似的较低水平。然而，如果我们将观察现金流与盈利比率，现阶段却处于正常水平。反观互联网泡沫时代，由于缺乏盈利支持，甚至众多互联网公司呈现亏损，所得的现金流与盈利比率却处于负值。

　　流动性相似，但现在的投资者实际上更加理性。货币供应增加会使市场流动性更加充裕，从而使1）投资者资金成本下降和2）风险胃纳增加。互联网爆破前5年，美国M2货币供应量的复合年化增长率达到6%，科技股指数的复合年化增长率高达53%。然而，2021-2025年的M2复合年化增长率为4%，科技股指数的复合年化增长率只有20%。看起来货币供应量相似，但是股价的增长却完全不一样。现阶段的投资者明显更为理性。

　　集中度相似，但投资者的股权回报率ROE却有天渊之别。科网股年代由微软引领的前五大科技股占美股的权重达到21%，而现阶段由英伟达引领的前五大科技股权重更高达28%。然而，现阶段的前五大科技股的平均股权回报率ROE高达73%，远高于科网股时代的32%。这差距的根本原因也是盈利的巨大差距。

　　我们并不否认现阶段科技股与科网股泡沫时代有相似之处，但是最根本的分别是来自于盈利的分歧。而且，现在的投资者明显较以往更加理性。因为我们已经看到环球投资者正在采取更多元化的投资策略，以分散和对冲成长型资产的风险。

　　2026年，我们坚持看好科技和医疗等具有长期增长趋势的行业之外，我们也建议增持亚洲区优质股、成熟市场投资级别债券和黄金，以分散成长型资产的风险。而且，在此基础上，我们将更加重视股市对冲策略。

　　对冲策略

　　对冲策略是环球成熟投资者普遍采取的投资策略之一。严格上来说，单独做空不是对冲策略，只有多、空仓位共同配置才是真正的对冲策略。不过，很多初级投资者往往认为做空风险很大，不明白为什么需要配置看空仓位。我们不妨问问自己，“一份风险带来一份收益”是否正确。如果勉强能够接受，那么增加至两份风险能带来两份收益吗？甚至增加至三份风险能带来三份收益吗？

　　我们以历史数据的统计来说明，其实当风险增加至某个程度的时候，收益的增长与风险未必成正比（图五）。我们应该适当的把投资组合的风险控制在一个合理的范围。所以，当我们增加成长型资产以获得更高潜在回报的时候，我们需要以多元化的资产组合来分散风险，甚至我们可以选择以具有做空仓位的对冲策略来直接对冲掉部分成长型资产的风险。

　　那么，究竟什么时候才是最佳引入对冲策略的时机呢？风险来临的时候是最佳时机吗？如果我们看过去十几年美股的走势，确实出现过明显的回调。所以，大跌前就是最佳时机吗？我特意用标普500指数90天的涨跌幅，减去90天的波动率，以观察90天的短期表现与90天趋势的差距。很明显，短期表现不如90天趋势的交易日竟然占比高达48%（图六）。

　　如果投资者想要在风险来临前才开始部署对冲策略，没有风险就不做对冲，那么就相当于您的对冲策略是一天做，一天不做。我们不但不知道风险什么时候来临，更不知道风险持续多久。所以，正确的对冲策略是应该在投资股票的第一天，同步就开始引入对冲策略，并伴随整个股票投资周期，而且空仓必须维持与多头形成合理的比例。现在大部分专业投资者相对认可的多空仓位比例约为9:1，或者8:2。如果以此比例引入对冲策略，在过去十年的五次大型跌浪当中，对冲策略的效果明显优于多头仓位（图七）。

　　总结

　　2026年注定是不平凡的一年。机遇和风险如影随形。星展理财认为，投资者应以更长远的目光和策略来调整资金和投资组合。星展杠铃投资策略依然是关键策略，增持成长型资产的同时，也超配派息型资产。

　　科技与医疗健康两大赛道将凭借其在全球AI应用与民生需求中的核心驱动地位，仍是资产布局的关键锚点。

　　与此同时，投资级债券与黄金等传统避险资产的配置价值不容忽视，其在波动环境下的风险缓释作用，将有效增强投资组合的整体抗风险韧性。

　　面向2026年，对冲策略的重要性将进一步提升。我们将强化对该领域的战略重视，积极引入全球范围内具备卓越投研能力与业绩口碑的对冲策略团队，同步拓展相关优质对冲资产的配置维度，以构建更为稳健且富有弹性的投资生态。